（报告出品方/作者：国金证券，袁维）

济川药业：产品优势与销售能力强劲的中成药企业

明星产品打开品牌优势，多产品全面发力

公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，其中清热解毒类产品主要为蒲地蓝消炎口服液，消化类产品主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液，儿科类产品主要为小儿豉翘清热颗粒，呼吸类产品主要为三拗片、黄龙止咳颗粒，心脑血管类产品主要为川芎清脑颗粒，妇科类产品主要为妇炎舒胶囊，其他类产品主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液等，年销售收入超过1亿元的产品共7个，其中超过10亿元的产品3个。除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。公司于年借壳上市。

管理权控制稳定，公司业务布局日益全面

实控人持股比例高，管理权控制稳定。公司董事长曹龙祥、其子副董事长兼总经理曹飞二者直接及间接持股比例合计达63%。

营收波动后逐步恢复，未来业绩稳健性提高

-年，受蒲地蓝消炎口服液及疫情影响，公司营收出现波动。年，蒲地蓝消炎口服液销售承压，公司营业收入受到影响，同比微降3.7%。年，受新型冠状病毒肺炎疫情隔离措施影响，医院常规门诊未能正常接诊，儿科等科室门诊量下降幅度较大，同时药店端的销售也受到不利影响，公司的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、黄龙止咳颗粒等多品种销售有所下降，公司实现营业收入61.65亿元，同比下降11%；归母净利润12.77亿元，同比下降21%。

年以来公司业绩弹性恢复。随着疫情防控有力、隔离措施逐步解除、医疗机构逐步恢复正常运行，疫情对公司经营带来的不利影响逐渐消除；公司产品收入结构进一步优化，梯队产品的销售实现了高速增长；公司积极加强销售渠道的拓展，积极推进空白市场、潜力市场的开发，形成新的增量。年，公司实现营业收入76.3亿元，同比增长24%；归母净利润17.2亿元，同比增长35%；扣非归母净利润15.6亿元，同比增长26%。

费用结构持续优化。公司深化营销管理，优化销售渠道，自年以来销售费用率逐年下降；随着不断加大对研发的重视力度，-年研发费用率不断提升；管理费用率自年以来保持稳定。此外，公司存货及应收账款周转天数保持稳定。

儿科产品驱动业绩稳健增长，多款潜力产品未来可期

明星产品确定性提高，小儿豉翘带动业绩增长

公司产品结构逐步优化，未来发展确定性不断提高。公司蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒三款产品历年占比之和超过70%，对公司收入影响较大。通过对其进行重点分析，我们认为：1）小儿豉翘清热颗粒未来成长空间较大，是公司短期业绩增长的主要驱动力；2）拳头产品蒲地蓝消炎口服液在各省陆续退出医保目录，未来波动因素减弱；3）雷贝拉唑钠肠溶胶囊或受到集采影响，但公司市占率优势明显。此外，自年以来，上述三款产品占主营业务收入比例逐年下降，公司产品结构逐步优化，未来发展确定性不断提高。

小儿豉翘清热颗粒：产品优势突出，驱动公司业绩增长。医院门诊量相关性强，疫情期间短期承压。受新型冠状病毒肺炎疫情隔离措施影响，医院常规门诊未能正常接诊，儿科等科室门诊量下降幅度较大，同时药店端的销售也受到不利影响，小儿豉翘清热颗粒销售有所下降。

儿科市场空间广阔，公司产品优势明显。儿童是流行性感冒（简称流感）的高发人群及重症病例的高危人群。根据《儿童流感诊断与治疗专家共识(年版)》，每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为20%~30%；在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达50%左右。小儿豉医院儿科感冒用中成药市场-年市占率分别为51.99%和57.75%，市占率连续两年第1位。

无蔗糖版替换基本完成，糖浆剂型上市后有望进一步打开空间。公司小儿豉翘清热颗粒上市无蔗糖版本，将气味、苦味、粘稠度、异味、余味全面优化，同时其所添加的三氯蔗糖热量值为零且甜度约为蔗糖的倍，适合于糖尿病、肥胖症及龋齿患者，目前有蔗糖版本已基本实现被替代。根据药智网数据，2g包装产品无糖型相比于有糖型单袋提价76%。此外，小儿豉翘清热糖浆剂型研发已进行至临床三期，产品上市后将提高公司定价能力并进一步打开销售空间。

提前布局产能建设，确保未来产品持续增长。公司拥有江苏泰兴和陕西杨凌两个生产基地，合计拥有包括蒲地蓝消炎口服液13.49亿支、小儿豉翘清热颗粒3.07亿袋、雷贝拉唑钠肠溶胶囊2.85亿粒、黄龙止咳颗粒5,万袋等产品在内的年生产能力。年非公开发行股票募集资金中4.5亿元用于建设年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒项目；此外，中药提取车间五项目建成后，将新增吨小儿豉翘清热颗粒干浸膏生产能力。（由于受疫情影响施工进度有所延缓等原因，公司将“年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒项目”的预计竣工达成日期从年8月调整至年7月，将“中药提取车间五项目”的预计竣工达产日期从年5月调整至年7月）。

蒲地蓝消炎口服液：“退保”今年完成+零售端发力，未来确定性提高。蒲地蓝消炎口服液适应症为清热解毒，抗炎消肿，用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。根据《蒲地蓝消炎口服液临床应用专家共识》，6个月以上儿童患者亦可给药。

年8月20日，国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发《关于印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知》，提出“对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。”的要求。公司全资子公司济川药业集团有限公司的品种蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等未纳入国家医保目录，已纳入部分省级医保目录，随着各省配套政策的执行、地方医保目录的调整，公司上述产品将于年12月31日前逐步调整出医保支付范围。自年以来，蒲地蓝消炎口服液陆续退出各省级医保，随着转换完成，产品未来发展影响因素将进一步减弱。此外，公司不断拓展OTC零售终端和互联网终端建设，销售渠道进一步多元化。

依托蒲地蓝“明星效应”，全面拓展大健康领域。口腔健康研究院成立于年，旨在将蒲地蓝消炎口服液“抗炎、抗菌、抗病毒”的独特功效移植到药妆产品。所研发的蒲地蓝牙膏以蒲地蓝消炎口服液的经典配方为基础，其中强健口腔型、优护口腔型和蒲地蓝儿童牙膏等12个品规牙膏已经成功上市，同时专业止血、专业美白、专业抗敏、专业防龋、专业消炎、专业抗溃疡牙膏正在研发中，此外公司同步开发蒲地蓝沐浴露、漱口水，持续开发高科技中药口腔护理类产品。

二线品种全面开花，产品结构持续优化

健胃消食口服液、三拗片等学术认可度较高，提高业绩确定性与未来潜力。健胃消食口服液、三拗片、黄龙止咳颗粒等产品的学术认可度不断提高，连续入选多个用药指南、诊疗共识和教学教材：健胃消食口服液入选《中成药治疗优势病种临床应用指南——中成药治疗慢性胃炎临床应用指南》；三拗片入选《中成药治疗优势病种临床应用指南——中成药治疗支气管哮喘临床应用指南》；健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒入选全国中医药高等教育教材《中医儿科学》；三拗片、黄龙止咳颗粒入选多省新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案、防控手册；蛋白琥珀酸铁口服溶液荣获“最受药店欢迎的明星单品”。

川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊谈判纳入国家医保目录，温和降价快速放量。年起，公司独家剂型健胃消食口服液纳入国家医保目录。年起，公司子公司独家药品川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊谈判调入国家医保目录，产品销量快速提升。川穹清脑颗粒在纳入国家医保目录前省级中标价格约为4.8元/（10g*袋），纳入后价格为3.3元/（10g*袋），降幅约为30%；甘海胃康胶囊在纳入国家医保目录前省级中标价格约为0.63元/（0.4g/粒），纳入后价格为0.4元/（0.4g/粒），降幅约为35%，与化药相比降幅较为温和。

BD项目持续推进，研发助力长期发展

BD重组人生长激素研发进度较快，协同打造新儿科增长点。中华医学会的数据显示，目前4-15岁需要治疗的矮身材患儿为万名左右，每年就诊的患者数量不到30万名，接受治疗的患者不足3万名，治疗渗透率不足1%，对比欧美发达国家渗透率超过10%，中国未来产品潜在空间广阔。，公司与天境生物达成战略合作协议，负责中国大陆地区(不包括香港澳门特别行政区和中国台湾地区)天境生物长效重组人生长激素伊坦生长激素的开发、生产及商业化。根据战略合作协议，公司支付的首付款及里程碑付款将不超过20.16亿元(不含税)，截至年末已支付2.24亿元。目前，该药物处于三期临床阶段。随着产品的上市，公司将充分发挥儿科治疗领域的优势培育新的业绩增长点，从而提升公司的整体盈利能力和在儿科治疗领域的行业地位。

BD指标写入股权激励考核要求，产品矩阵布局将不断丰富。年，公司共达成了4项产品引进或合作协议，丰富了公司代理产品种类。公司发布年股权激励计划，在公司层面将BD引进产品数量纳入业绩考核目标，要求-年每年BD引进产品不少于4个。随着伊坦生长激素研发进度推进及公司继续开发其他代理产品，叠加公司销售优势，未来公司业绩将进一步兑现。

多年销售优势积淀，产品放量确定性较强

专业化学术推广为主、渠道分销为辅

加强学术推广人才队伍建设，不断深化学术平台搭建。公司成立了专业化的学术推广部门，营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有约3,人的推广团队。众多经过医药专业训练的推广人员能够提供专业化的学术推广，充分实现药品研发、临床治疗和诊断技术方面的多层面合作。公司目医院OTC药店、基层医疗机构等。覆盖广、专业性强的学术网络大大提升了公司将产品迅速推向市场的能力。公司参与各省药品招标，中标后由医疗机构直接或通过医药商业企业向公司采购产品。公司通过学术推广人员以其具有的专业产品知识和推广经验，在各地区开展营销活动，同时反馈药品在临床使用过程中的不良反应等信息。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。

对终端市场资源的信息沟通和控制力度，各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行。以学术疗效为引领，打造产品影响力与认可度。公司坚持以学术为引领，携手医院讲坛，联手中华医学会、中医药学会等权威机构举办全国性儿科、呼吸系统、消化系统大型学术会议，持续开展上市产品临床再评价为产品的有效性研究及适应症、科室的拓展提供循证医学证据，发挥学术交流平台优势，不断提升产品的市场核心竞争力、创造差异化的竞争优势。公司产品以其临床应用较好的有效性和安全性，连续入选多个用药指南、诊疗共识和教学教材，受到了专业机构和社会大众的认可。除主要采用专业化的学术推广模式外，公司还部分采用了渠道分销的销售模式。在该模式下，医药商业公司向公司进行采购，再将产品销售至医疗机构或药店。

盈利预测

清热解毒类：主要为蒲地蓝消炎口服液。蒲地蓝消炎口服液预计今年将全面退出各省级医保，年产品在医保省份江苏、湖南、吉林、青海、天津市销售额约7亿元，据此前退保情况来看，药品的具体销售规模除受到医保支付政策的影响外，还会受到产品疗效、品牌影响力和用户的认可度等因素影响，退出医保目录对公司销售存在影响但影响较为有限，同时公司将在零售端市场积极发力，因此预计收入将呈现低速增长状态，22-24年间实现同比增速5%，5%，5%。蒲地蓝消炎口服液产品较为成熟，毛利率水平历年保持稳定，预计未来价格维持较为稳定，22-24年仍维持80%、80%、80%。

消化类：主要为雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液和甘海胃康胶囊。其中，雷贝拉唑钠肠溶胶囊在消化类中占比较大，受集采影响产品增长承压，预计在22-24年销售将呈现下滑，随同类产品一致性评价的有序推进，该产品预计将纳入集采，对年收入及毛利率产生不利影响；健胃消食口服液为公司主推二线品种之一，医院覆盖率的提升，预计将保持稳健增长；甘海胃康胶囊是公司消化领域新品，为年国谈品种，目前体量规模较小，处于快速成长放量阶段。综上所述，公司消化类产品收入在22-24年间预计实现同比增速-1%、-5%、-25%；考虑集采风险，毛利率水平将呈现下滑趋势，预计22-24年分别保持92%、90%、70%。

儿科类：主要为小儿豉翘清热颗粒。医院门诊量相关性强，医院门诊的逐步恢复，产品增长确定性提高。公司小儿豉翘清热颗粒预计将保持高增速：1）产品优势明显，医院儿科感冒用中成药市场-年市占率连续两年第1位，未来有望纳入基药目录，实现全渠道进一步放量；2）产品由有蔗糖版本至无蔗糖版的替换在今年基本完成，产品盈利能力进一步提升；3）糖浆剂型处于临床三期，上市后提高定价能力且将有望进一步打开市场空间。预计22-24年间实现同比增速28%，29%，30%。毛利率水平历年保持稳定，预计22-24年仍维持89%、89%、89%。

呼吸类：主要为三拗片、黄龙止咳颗粒。医院端和零售端同时发力，预计销量将维持稳健增长；黄龙止咳颗粒为公司主推二线品种之一，将持续深耕原有市场并向薄弱市场进行配臵，预计将保持快速增长。随着疫情防控有力，我们预计22-24年呼吸类收入将实现同比增速25%、23%和20%；毛利率水平历年保持稳定，预计22-24年仍维持87%、88%、88%。

心脑血管类：主要为川芎清脑颗粒。川芎清脑颗粒为年国谈品种，目前处于快速成长放量阶段，产品收入在22-24年间预计实现同比增速40%、35%、30%；毛利率水平预计22-24年维持42%、42%、42%。妇科类：主要为妇炎舒胶囊和宫瘤清片。妇科产品市场竞争激烈，公司妇炎舒胶囊相对优势不明显，产品销售呈现下降趋势；宫瘤清片进入年医保目录甲类品种，公司将抓住机遇加大力度推广宫瘤清片，但目前该品类规模相对较小。综上所示，预计妇科类产品收入在22-24年将实现同比增速-15%、-12%和-10%；预计22-24年仍维持70%、70%、70%。

其他类：主要为蛋白琥珀酸铁口服溶液以及其他潜在BD品种等。蛋白琥珀酸铁口服溶液产品优势明显，但存在退出省级医保目录风险；根据公司年股权激励计划，在-年每年BD引进产品不少于4个，同时公司已引进生长激素预计将于年贡献销售收入。随着伊坦生长激素研发进度推进及公司继续开发其他代理产品，预计收入在22-24年将实现同比增速20%、22%和30%；预计毛利率在22-24年仍维持79%、79%、79%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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